利源铝业：国内工业与建筑铝型材平衡发展的综合供应商

  公司主要是做各种铝合金型材产品的开发、生产和销售,基本的产品包括建筑铝型材、工业铝型材、深加工铝型材等铝合金型材产品,产品大范围的应用于汽车、轨道列车、消费电子电器、机电设施、电力设备、医疗器械、建筑等领域。公司控制股权的人及实际控制人为王民、张永侠夫妇。这次发行前,王民夫妇合计持有公司3562.50万股股份,占公司总股本的50.89%,发行后股份占38.06%。公司旗下有三家全资子公司,分别是利源装潢、利源收购和东辽销售。铝型材在工业领域的应用广泛,几乎所有的工业部门都需要铝型材。然而,我国铝型材目前在工业领域的应用占比较低。据中国有色金属工业协会预测,随着工业化程度的提高,中国工业铝型材的消费量将持续增长,在铝型材消费中的比重将由目前的31%左右上升到2012年的35%左右。预计未来工业铝型材的需求驱动力大多数来源于四个方面:其一,交通运输行业是国内铝型材消费增长较快的市场之一,2001-2008年复合增长率达到28.11%;其二,机电设施制造业是铝型材的重要消费领域,预计2009-2012年年均消费大约100万吨,年复合增长率达到14.4%;其三,国内耐用消费品行业铝型材消费量稳步增长,预计2009-2012年平均每年消费83万吨,年复合增长率14.4%;其四,消费类电子电器是工业铝型材的重要应用领域,包括家用电器、电脑、电子办公用品等,预计2009-2012年消费类电子电器行业铝型材消费规模将到86万吨,年均消费近25万吨,年复合增长率达到26.6%。从长久来看,中国城镇化水平的逐步的提升、新农村建设的持续深入带来的新建住宅、各类公共及商业建筑的增加都将构成建筑铝型材行业长期向好的基础。行业“十一五”规划提出了具体节能的目标,建筑改造给节能型铝门窗、幕墙带来新机遇。2001-2008年,国内建筑铝型材消费年复合增长率达到22.54%,预计2009-2012年的年复合增长率将超过14%。公司一直专注于工业型材、建筑型材的生产与销售。随着产能的扩大,建筑型材和工业型材同步增长,但是工业型材比重增速超过建筑型材,同时深加工产品的生产与销售增加是公司出售的收益迅速增加的主要的因素之一。公司的主要定价模式为“基本铝材+加工费”,原材料价格变革对公司毛利率有重大影响。按品种分析,建筑型材和工业型材毛利率2007年与2008年基本持平,受原材料价格波动影响较小。2009年由于建筑型材废铝用量高于工业型材,受废铝增值税优惠政策减弱的影响较大,建筑型材毛利率同比减少了5.45%,而工业型材毛利率基本没太大影响。2010年上半年公司废铝用量减少,建筑型材毛利率因此回升。深加工型材在量价齐升的同时保持了较高的毛利水平,成为公司毛利增长的主要的因素。公司综合毛利率水平与行业中等水准相当,产品结构中工业型材比重高于建筑型材,综合毛利率高于根本原因有二:其一,产品地位差异,公司基本的产品是下游客户的原材料,要进一步加工为较终产品,而罗普斯金向下游延伸,导致毛利率存在一定的差异;其二,销售模式差异,公司工业型材采取直销方式,销售费用率低,建筑型材主要销售给经销商和生产厂商,因此并不承担下游建筑业的营销费用,而罗普斯金销售渠道向下游延伸,在获取高毛利率的同时承担了较多的销售费用。综合看来,公司实际出售的收益的边际贡献率和盈利能力与罗普斯金相当。公司本次拟公开发行2360万股社会公众股,募集资金用以投资特殊铝型材及铝型材深加工项目和大截面交通运输铝型材深加工项目。我们大家都认为这两个项目建成后将有效提升公司产品竞争力,有望形成新的利润增长点。我们预测2010-2012年,公司EPS分别为0.83元、1.02元和1.21元,结合同行业的估值水平,我们给予公司2010年40-45倍的PE,对应的价值区间为33.30-37.46元。按公司35.00元的发行价格,我们大家都认为该发行价已经体现了公司的合理价值,建议谨慎申购。原材料价格波动风险;募投项目能否按时达产的风险;税收政策变化风险;汇率风险。